2020年，房企们经历着比以往更多的考验，可以概括为“上半年的集体‘抗疫’与下半年的网传融资新规”。我们判断疫情对行业和房企的影响是短期的，而网传“三道红线”的融资新规影响则会是更为长期和深远的，将推动行业逻辑变革加速进行。贝壳研究院通过对2020年房企融资表现的盘点，总结出六点显著特征，希望能从特征中揭示过去，展望未来。

一、金融政策：防风险、强监管、树决心。

回顾2020年房地产相关的金融政策，全年前松后紧大致分为四个阶段，分别为第一阶段，1月23日前，延续2019年末趋紧的金融环境；第二阶段，武汉封城作为全国抗疫的节点，在此之后政府多以“六稳”为核心，帮扶企业纾困，给予积极但不刺激的相对宽松政策；第三阶段，随着社会经济秩序的正常化，政策逐步在个别领域收紧；第四阶段，8月20日住建部、央行召开重点房企座谈会，会后网传“三道红线”盛传，对房企的金融监管严厉程度拉升至新高度，以及12月31日，央行、银保监会调整房地产银行业金融机构贷款比例，对银行业金融机构建立房地产贷款集中度管理制度，将监管升级延续至年末，并向2021年释放出金融监管的决心。

今年在金融监管层面起到重点突破作用的是融资新规，即网传“三道红线”，是调控从市场端到机制层面的突破。此次新规与房企实际经营现状充分结合，做到“一企一策”、“因企施策”的精准调控。结合“十四五”规划中对“房住不炒”总基调的强调与促进房地产市场平稳健康发展方向的坚持，未来对行业的调控与房企的监管将不会放松，融资新规或将逐渐扩大适用范围，融资新规将作为房地产行业长效机制的重要方向，将开启行业逻辑变革的新时代。

二、融资规模：规模新高，增速回落。

根据贝壳研究院统计，2020年房企境内外债券融资累计约12132亿元人民币，规模创历史新高，累计同比增长3%，累计增幅较2019年同期收窄10个百分点。自2018年房企债券融资规模连续两年增速收窄，金融调控效果显现，金融体系的稳健性不断提升。在全球疫情的影响下与国内行业快速修复的发展中，我国坚持以防风险为前提，将房地产行业融资规模控制在合理的低增速水平中，以促进房地产行业平稳发展。

整体来看，2020年境内融资通道基本通畅，随着三、四季度金融监管的不断升级与债务违约事件的影响，料中期境内金融环境呈趋紧预期，境外债市随着疫情的反复将保持较高不确定预期。在防风险的背景下，预计房企债券融资难度将不断升级，2021年在扩大适用融资新规的影响下，更多房企主动“降负”，全年融资规模将保持低位。中小型房企或将率先感受到债市的紧张压力。

三、融资结构：境内强韧，境外低迷。

2020年境外债券规模折合人民币约4519亿元，同比减少18.3%，境外规模占比约37%，较2019年下降10个百分点，与2018年占比相近。年内境外债市自4月“零发债”后至年末，境外发债规模低位波动。岁末年初，境外疫情多次反复，增加2021年全球政治经济等多方面因素的不确定预期，预计境外债市低迷状态恢复缓慢。

境内债市表现出较强韧性，2020年境内融资规模约7613亿元，同比增加21.3%，境内债券规模占比63%。预计2021年，房地产行业受融资新规与贷款集中度管理影响，境内融资在一定流动性下呈紧张趋势。结合境内外形势判断，2021年房企发债结构将仍以境内融资为主。

四、票面利率：先抑后扬，整体下降。

融资成本是房企金融风险的外在反映，2020全年境内外融资票面利率较上一年均有所下降，境内平均票面利率达2015年以来低点。节奏上，上半年受到流动性宽松影响，境内外债市在不同的节点分别出现月度利率均值的低点，下半年融资成本逐渐回升。预计2021年境内融资成本延续2020年年末翘尾趋势，境外债市保持不确定预期，短期票面利率波动较大。

另外，境内融资成本因企业性质存在一定结构性差异，2020年全年央企、国企境内平均票面利率4.08%，非央企、国企性质房企境内平均票面利率5.51%。而“永煤债违约事件”持续发酵，引发相关部门与资本市场对各种“逃废债”行为的关注，国企信用短期内将受“永煤债违约事件”影响，市场信心由结构性下滑逐渐传导至整个行业预期阶段性波动。

五、利率结构：低息替代高息，标准替代非标。

房企境外融资类型相对较少，主要分为企业债、金融债与可转债，由于金融债与可转债的份额较小，境外发债的利率水平主要受企业债的利率影响。

境内债券类型相对复杂，主要分为图5的九种类型（剔除可转债），其中超短期融资债券较为突出，在2019年3.96%的低位利率下，2020年继续大幅下降至3.06%，2020年全年房企境内超短期融资债券发行额约1159亿元，同比增长25.6%，主要是上半年突发疫情后，在融资窗口期房企增发超短期融资债拉动。

图5与图6结合融资成本与发债规模得出，高成本的债务规模减少，私募债这种非标准的发债规模也在大幅减少。由此预计未来房企在融资新规广泛适用后，房企融资将呈现结构性变化，主要体现在房企更有意愿用低息债替换高息债、用标准债替换非标债等，从而持续优化财务结构，提升抗风险等级。

六、到期债务：突破万亿，压力加剧。

2016年下半年证监会对房企融资资金用途进行约束后，（图7）房企发债规模与到期债务规模差额在2017-2018年之间保持相对稳定的区间，2019年两者差额已有所减小，2020年两者差额区间进一步收窄。从2020年月度数据（图8）中体现出房企在融资新规后，9月后持续出现新增发债规模不能覆盖当期到期债务规模的情况，在年末两者差额拉大。融资新规对房企在债券融资端的影响逐渐显现，整体发债规模增速短期将受到抑制。

“偿债高峰”成为近两年房地产行业的高频词汇，2018-2019年两年房企偿债规模成倍增长，2020年偿债规模约9154亿，同比增长28.7%，2021年到期债务规模（不含2021年将发行的超短期债券）预计将达12448亿元，同比增长36%，历史性突破万亿大关，直达1.2万亿元规模，房企偿债压力继续攀升。

近五年房企债券融资发行周期集中在3-5年，融资新规对未来房企整体发债增速将起到一定的制约效果。在周期性影响下，预计未来3-5年后房企债券融资到期债务方可实现实质性降速，未来几年房企现金流将保持紧张状态。